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6月29日讯：下半年锡精矿供应紧张格局或进一步加剧，废锡供应情况改善预计有限；国内炼厂受季节性检修、停矿等因素影响，产量或从季节性低点逐步上行，但整体产量水平预计低于上半年；受伦锡交割博弈影响，锡锭进口亏损扩大，下半年进口量或先抑后扬，以补充国内需供应的缺口。下半年锡焊料需求或有所好转，但半导体周期伊始、改善幅度较为有限；铅酸蓄电池、镀锡板在季节性的带动下预计对需求有所拉动；地产竣工或在下半年转弱，锡化工预计将对下游消费形成拖累；锡整体消费在下半年好转的概率较大。在下半年供需面可能出现“先由松转紧、再紧平衡”的情况下，沪锡价格或将呈现出“先震荡上行、再宽幅震荡”的格局。

(资料图片)

1.行情回顾

2023年1-6月，沪锡价格走势大致可分为七个阶段：第一阶段，1月1日至1月20日，在国内防疫政策逐渐放开的背景下，市场充斥着对2023年经济复苏的预期，沪锡加权价格从20.1万上行至23.9万附近；第二阶段，1月30日至3月16日，春节过后，“强预期，弱现实”的交易逻辑开始主导市场，在海外银行流动性危机蔓延的过程中，叠加锡锭供需两弱的基本面，沪锡加权价格从24.37万一路下挫至17.75万附近；第三阶段，3月17日至4月11日，随着银行流动性危机的淡化，外加工信部发文要稳住电子产品消费的利好消息，沪锡加权价格冲高至21万元，因预期短期难兑现、宏观数据扰动等因素的影响，再度回落至18.8万附近；第四阶段，4月12日至4月18日，在宏观数据落地的背景下，缅甸佤邦发文“将在8月1日停止锡精矿的开发”，沪锡主力合约迎来涨停，沪锡加权价格从18.9万上冲至22.9万附近；第五阶段，4月19日至5月23日，随着缅甸停矿事件逐渐被市场所消化，叠加美国债务违约引发市场恐慌，沪锡加权价格从22.2万回落至19.2万附近；第六阶段，5月24至6月21日，缅甸佤邦再度发文确认8月停矿事宜，国内银漫矿业停产技改、部分炼厂检修，伦锡多空交割博弈加剧，沪锡加权价格从19.2万元震荡上行至22.1万元；第七阶段，6月26日至6月28日，伦锡交割博弈的影响淡出，沪锡价格震荡回落。伦锡价格走势与沪锡基本一致。

锡锭现货升贴水与沪锡价格走势呈反向关系：在沪锡价格下行时，现货升贴水上行；在沪锡价格上行时，现货升贴水下行——2023年上半年锡锭现货对期货的升贴水在平水附近上下波动，变动幅度相对较小。与基差变化相对应，沪锡近月合约月差的变动范围大致处于（300C，300B）之间，并由Back结构转向了Contango结构，整体波动范围较小。受交割博弈的影响，伦锡月差在上半年逐渐走强，Cash-3M在6月一度冲高至1704美元。

2.供应端

2.1.锡原料：矿端紧张或加剧，废锡改善有限

2023年1-4月，国内锡精矿累计产量为23871吨，同比增长1.35%。国内锡精矿产量保持稳定，年内仅兴业矿业旗下的银漫矿业在逐步扩产，预计在7月初技改技术后，今年将产出6152.26吨锡精矿。国内锡精矿增量整体有限。

2023年1-5月，锡精矿累计进口量为92512.75吨，同比下降18.85%。其中，来自于缅甸的进口量为69710.19吨，占比75.35%；来自刚果（金）的进口量为12704.77吨，占比13.73%；来自缅甸的锡精矿仍然占据了举足轻重的地位。经了解，当前缅甸矿山运作确有收紧迹象，预计8月停矿将如期进行；但考虑到矿业对佤邦财政的重要作用，以及刚果（金）矿山在年底的投产，在锡价上涨后是否仍维持停矿政策，仍应保持观望态度。从海外矿山投产情况来看，2023年投产时间多集中于四季度，其中仅刚果（金）的锡精矿进口至国内的概率较大，矿端供应缺口较大。

在上半年锡精矿供应偏紧的格局下，加工费水平在节节走低后企稳。在下半年矿端有可能进一步收紧的情况下，不排除加工费再度下探的可能；但当前加工费水平已处于较低水平，再度下探的空间相对有限。

此外，废锡价格因其锡含量不同，以一定的比例随沪锡价格上下波动。在锡下游消费疲软的格局下，含锡废料在上半年的供应同样不容乐观。在市场预期半导体周期在三季度将迎来拐点的前提下，电子产品消费或将逐渐拉动对锡焊料的需求，对废锡的供应带来改善——但在新周期起步阶段，改善的幅度较为有限。

综上，下半年锡精矿供应偏紧的格局恐因缅甸停矿而进一步加剧，但对停矿周期需保持观望；废锡供应量或因新一轮半导体周期的开启而有所增加，但新周期的起步较为缓慢，预计边际改善幅度较为有限。

2.2.精炼锡：国内产量或降，进口量先降后增

2023年1-5月，锡炼厂开工率逐月攀升，从1月的50.8%逐步上升至5月的66.4%；同时，1-5月累计产量7.07万吨，同比下降2.35%——主要减量是受1月的疫情和春节假期影响。国内炼厂多在6-7月选择进入逐渐减产检修，预计6、7月的开工率和产量将环比5月有所回落。因此，下半年国内锡锭产量预计从7月的低点逐渐向上爬升。

另外，考虑到缅甸在8月的停矿安排、锡精矿供应的紧张程度或有所加剧，废锡供应量的改善程度预计有限，锡锭产量虽从检修的低点逐步爬升，但下半年总体产量水平或较上半年有所下降。

2023年1-5月，锡锭累计进口量为10164.79吨，同比下降11.77%。进口量下降的主要原因在于，2023年以来，锡锭进口盈利较2022年大幅收窄，在1-4月间，进口盈利长期在盈亏平衡附近波动；而在5月后，进口亏损不断扩大，并在6月伦锡的交割博弈中扩大至亏损10%。

伦锡交割博弈的影响在逐渐消退，但受叠加人民币加速贬值的冲击，进口窗口再度打开尚需时日，预计7-8月的锡锭进口量将出现较大减量；但因矿端供应紧张、国内锡元素的短缺要由进口锡锭来补充，预计进口量在9月将逐步回升。

综上，受国内炼厂季节性检修、进口亏扩大的影响，7-8月国内锡锭产量、进口量预计将出现较大幅度的下滑；在炼厂检修结束后，产量将出现回升，但受限于锡精矿和废锡的短缺，而较上半年产量水平有所下降；在锡精矿供应紧张引起国内锡锭供应下滑后，此消彼长，锡锭进口量或在9月后逐渐攀升。

2.3.供应小结

总体来看，下半年锡精矿供应紧张格局或进一步加剧，废锡供应情况改善预计有限；国内炼厂受季节性检修、停矿等因素影响，产量或从季节性低点逐步上行，但整体产量水平预计低于上半年；受伦锡交割博弈影响，锡锭进口亏损扩大，下半年进口量或先抑后扬，以补充国内需供应的缺口。

3.需求端

3.1.锡焊料：新周期带动需求，改善幅度或有限

锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于65%的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。其中，消费电子和白色家电占比约70%，通信、光伏及其他占比约30%。

半导体行业的周期性较为明显，每轮周期往往在3-4年；本轮周期的起点大致为2019年7月，并有望于2023年二季度末、三季度初触底后反弹。截止2023年4月，全球半导体销售额同比下滑21.16%，环比下降了13.83%；从1-4月的总体情况来看，全球半导体销售额的降幅已处于磨底阶段，亚太、欧洲的销售额已出现企稳、拐头迹象。2023年1-5月，全国半导体累计产量1400.7亿块，同比增长0.1%。与半导体产量的环比下滑同步，手机、计算机在1-5月的产量也出现了环比下降：手机累计产量为5.65亿台，同比下降2.6%；计算机累计产量为1.31亿台，同比下降25.7%。光电子器件在1-5月累计产量为5263.3亿只，同比增长1.4%。值得注意的是，新周期拐点到来后，其启动往往较为缓慢、对锡焊料消费的拉动仍需时日尚能体现——预计下半年半导体对锡焊料的消费拉动将有所改善，但幅度相对有限。

光伏领域，1-5月国内光伏电池产量录得18516.2万千瓦，同比大幅增加53.6%；同时，4月新增光伏装机量录得6121万千瓦，同比大幅增加171.7%。出口方面，1-5月中国光伏组件净出口21.91亿个，同比增幅62.5%。在2023年国内外光伏产业政策同时向好的情况下，光伏在下半年预计仍保持对锡焊料的强劲需求。

整体来看，半导体对锡焊料的需求将因周期拐点而有所改善，但因周期启动较为缓慢，预计对锡的需求拉动较为有限；得益于国内外同时向好的光伏政策，预计下半年其对锡焊料的需求仍将保持强劲态势。

3.2.锡化工：地产竣工或转弱，拖累锡化工消费

锡化工作为锡的第二大消费领域，约占下游用锡量的12%。锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。

2023年1-5月地产竣工面积累计同比增长19.11%，且存在不断放缓的趋势。由于地产从开工到竣工的周期一般为1-2年，而地产开工施工情况自2021年后便不断走低，因此，预计今年下半年地产竣工情况将逐渐走弱。

同时，1-5月，PVC国内累计产量录得930.64万吨，同比小幅下降1.13%。在地产竣工的拖累下，PVC在下半年的产量水平预计较上半年有所下降，预计对锡化工的消费形成拖累。

3.3.铅酸电池：旺季带动需求上升

铅酸电池是锡的第三大下游，其用量约占消费量的8%，1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。

2023年1-5月，国内铅酸电池企业的综合开工率先扬后抑：先从1月的56.56%上升到3月的72.23%，再下降至5月的61.5%；在需求淡季下，预计6月的开工率同样维持在较低水平。

进入下半年，铅酸蓄电池将迎来夏季的消费旺季，电池企业开工率预计将逐渐攀升至相对高位，电池产量预计将产过上半年的水平，预计对锡的需求将有所好转。

3.4.镀锡板：Q3或现增量，Q4预计稳定

镀锡板作为锡的第四大下游，用量约占到下游消费的7%。2023年1-4月，国内镀锡板累计产量为57.4万吨，同比增加7.75%；4月末库存录得8.77万吨，较历史同期变化不大。

由于镀锡板的需求旺季在夏天，相应的产量会出现季节性增加，而其他月份的产量则相对平稳。因此，预计在三季度或因旺季而短暂拉动锡的消费，四季度各月份预计恢复至常规月份产量。

3.5.需求小结

综上，下半年锡焊料需求或有所好转，但半导体周期伊始、改善幅度较为有限；铅酸蓄电池、镀锡板在季节性的带动下预计对需求有所拉动；地产竣工或在下半年转弱，锡化工预计将对下游消费形成拖累；锡整体消费在下半年好转的概率较大。

4.库存：国内转为去库，海外先累库再去库

2023年1月至今，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存不断累库，目前仍在库存高位震荡，尚未出现明显的去库迹象。社会库存方面，6月21日锡锭社会库存录得12388吨，再创新高；锡锭现货对期货价格较长时间维持贴水，以贴水价格买入现货、注册成仓单卖交割有利可图，且近月月差多数时间维持C结构，仓单质押并向后移仓可赚取结构收益，仓单库存居高不下。

5月末锡炼厂企业库存录得3605吨，在3月后逐渐去库；但相比于2022年平均企业库存2687吨，企业库存水平处于明显的高位。

1-6月间，LME库存先去库、后累库，并在6月交割博弈的过程中迅速增加，但整体上仍处于相对低位，下半年仍有被海外资金交割博弈的可能性。

在下半年国内供需状况由松转紧的过程中，预计将带来社会库存和仓单的去化，企业库存也将进一步下移；LME库存方面，在当前交割博弈余波未消的情况下，预计将延续累库走势，累库走势在国内进口窗口打开后再度转为去库。

5.结论及操作建议

宏观，美国经济仍表现出相当的韧性，美联储年内仍可能加息两次，不排除更多的加息措施；国内方面，市场寄希望于7月政治局会议前后能够出台增量政策，带动经济进入上行通道。整体而言，宏观因素对商品价格的影响在边际减弱，沪锡价格走势在下半年或更侧重于基本面。

基本面，供给端，下半年锡精矿供应紧张格局或进一步加剧，废锡供应情况改善预计有限；国内炼厂受季节性检修、停矿等因素影响，产量或从季节性低点逐步上行，但整体产量水平预计低于上半年；受伦锡交割博弈影响，锡锭进口亏损扩大，下半年进口量或先抑后扬，以补充国内需供应的缺口。需求端，下半年锡焊料需求或有所好转，但半导体周期伊始、改善幅度较为有限；铅酸蓄电池、镀锡板在季节性的带动下预计对需求有所拉动；地产竣工或在下半年转弱，锡化工预计将对下游消费形成拖累；锡整体消费在下半年好转的概率较大。在供需关系由松转紧的过程中，预计国内库存将转为去库，LME库存受交割博弈和进口窗口的影响下，或将先累库、再去库。

操作建议：在下半年供需面可能出现“先由松转紧、再紧平衡”的情况下，沪锡价格或将呈现出“先震荡上行、再宽幅震荡”的格局，可逢支撑位做多、进行波段交易；月差结构预计在现货升贴水走强的情况下，由小C向Back结构转变，跨期套利可开立正套头寸。

风险因素：美联储加息超预期诱发衰退、矿端扰动被证伪、半导体新周期未至。