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库存涨跌分四时，二十余载八轮回

我国本世纪以来一共经历8轮库存周期。当前处于2018年四季度开始的第8轮周期的尾声。从去年4月份开始，我国进入本轮库存周期的主动去库阶段，持续至今。4月工业企业产成品库存开始出现加速下降，名义同比增速从前值的9.1%下降至5.9%。但4月企业营收和利润并未出现改善，PPI同比减幅进一步走扩至-3.6%，5月PPI同比降幅扩大至4.6%，可以判断当前仍处于主动去库阶段。但按以往的库存周期去库时长推算，当前已经临近本轮主动去库周期的尾声。按中性假设，PPI有望在二季度末触底，库存周期进入被动补库，三季度中后端有望开启主动补库周期。从图16可见，中国股市回报率领先库存周期一年左右，这也可以解释去年四季度以来A股从底部的反弹，背后逻辑除了经济的重启预期外，新一轮补库周期的开启也是重要原因。按以往主动补库周期的时长推断，当前A股仍处于向上周期的半程附近，近期回调应属于上涨周期中的阶段性调整。

从沪深300当前的风险溢价表现来看，已升破5.8，一般风险溢价低于5就意味着市场预期较为悲观，认为有长期无法解决的问题，而弱复苏（即制造业PMI在50左右）情境下，风险溢价应该在4-5之间，可是年初以来沪深300的高点对应的风险溢价也就在5左右。可以认为年初以来的权益市场并没有计价复苏预期。10年期国债利率近期再度回落至2.7%附近，基本上降至去年四季度的水平，彼时市场情绪处于冰点，尚未有经济重启的预期。债券市场也未对新一轮经济复苏进行计价。但如我们前文所述，本轮复苏由于缺乏地产的助力，力度偏弱，斜率较缓，且所需时间较长，但确在徐徐展开，未来必将计入权益资产价格。站在未来6-12个月的周期维度，当前A股具备较好的配置性价比。